Sénégal : abaissement des notes de Crédit par Moody's, une alerte sur l'avenir économique

Selon le rapport de Moody's, une agence de notation financière qui évalue la solvabilité des émetteurs de dettes, tels que les gouvernements, les entreprises et d'autres institutions, la dégradation de la note est due à une situation budgétaire et d’endettement nettement plus faible que celle que nous avions précédemment évaluée. Les conclusions préliminaires de l’audit du ministère des Finances indiquent des déficits budgétaires antérieurs du gouvernement nettement plus élevés et un fardeau de la dette nettement plus élevé que celui publié précédemment, bien que l’ampleur exacte reste incertaine en attendant la validation par la Cour des comptes du Sénégal. Le fardeau élevé de la dette du Sénégal, estimé par les conclusions préliminaires à 83,7 % du PIB en 2023 au niveau du gouvernement central - environ 10 points de pourcentage de plus que le ratio publié précédemment - réduit la capacité d’absorption des chocs et augmente la sensibilité à des coûts de financement plus élevés.

L'examen vise à évaluer l'impact des conclusions récentes sur le profil d'amortissement de la dette souveraine et les risques de liquidité du gouvernement qui y sont liés. Nous chercherons à mieux comprendre la taille et la composition de la dette publique, ainsi que les risques associés. En outre, nous nous concentrerons sur la capacité du gouvernement à répondre aux besoins de financement à venir, en particulier si les besoins de refinancement de la dette devaient s'avérer plus élevés que prévu actuellement, et sur la relation avec le FMI à l'avenir. La période d'examen offrira également l'occasion d'évaluer la réponse institutionnelle et la capacité des décideurs politiques à inverser en temps opportun l'érosion de la solidité budgétaire.

Les plafonds de la monnaie locale et de la monnaie étrangère du Sénégal ont été abaissés respectivement à Baa3 et Ba1. Le plafond de la monnaie locale est quatre crans au-dessus de la note souveraine pour tenir compte de l'empreinte modérée du gouvernement dans l'économie, de la solidité relative du cadre institutionnel, ainsi que de l'impact atténuant de l'adhésion du Sénégal à l'Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) sur les déséquilibres extérieurs. Le plafond de la monnaie étrangère maintient un écart d'un cran par rapport au plafond de la monnaie locale pour refléter notre évaluation des risques limités de transfert et de convertibilité en raison de la garantie du Trésor français de l'ancrage entre le franc CFA et l'euro.

JUSTIFICATION DU DÉCLASSEMENT À B1

Le 26 septembre, le gouvernement sénégalais a présenté des chiffres de dette et de déficit sensiblement plus élevés pour la période 2019-23 que ceux rapportés par l'administration précédente. Les conclusions préliminaires indiquent que le déficit budgétaire s'est élevé en moyenne à 10,4 % du PIB sur la période 2019-23, soit près du double des 5,5 % du PIB officiellement déclarés. Selon les conclusions, des déficits plus élevés refléteraient jusqu'à présent des dépenses extrabudgétaires, financées par des prêts de projets financés de l'extérieur et des prêts bancaires nationaux. Le fardeau de la dette du Sénégal à fin 2023 est estimé, selon les conclusions préliminaires, à 83,7 % du PIB au niveau du gouvernement central, soit environ 10 points de pourcentage de plus que les 73,6 % du PIB précédemment publiés.

L’incertitude plane toujours sur ces chiffres et sur les raisons de cette révision, en l’absence d’un rapport d’audit détaillé et rendu public à ce stade. Les conclusions doivent désormais être validées par la Cour des comptes du Sénégal, dans un délai de 90 jours. Les conclusions préliminaires de l’audit interne mené par le ministère des Finances font état d’importantes lacunes dans l’exactitude des comptes publics et de faiblesses dans l’efficacité de la gestion budgétaire et de la politique fiscale, même si le gouvernement a réaffirmé son engagement en faveur d’une plus grande transparence et d’une plus grande redevabilité.

Le poids élevé de la dette du Sénégal constitue une contrainte de crédit majeure qui réduit sa capacité d'absorption des chocs, notamment au vu des faibles niveaux de richesse, et rend le gouvernement plus vulnérable à des coûts de financement plus élevés. Le ratio d'endettement du Sénégal serait désormais nettement supérieur à la médiane de 52 % pour les États notés Ba et B en 2023.

Français La capacité du gouvernement à ramener le ratio d'endettement sur une tendance à la baisse - un principe clé de la précédente notation Ba3 et des perspectives stables - était déjà confrontée à des défis avant l'annonce de l'audit, et sera encore plus compliquée. La baisse des recettes publiques et le retard dans la mise en œuvre des politiques ont pesé sur les résultats budgétaires du Sénégal en 2024. Les recettes du gouvernement central au premier semestre de l'année n'ont représenté que 41 % de l'objectif pour l'ensemble de l'année, reflétant une croissance économique plus faible et une incapacité à mettre en œuvre une rationalisation des exonérations de TVA incluse dans le budget. Si les dépenses publiques globales sont restées globalement contenues, les réformes des subventions énergétiques qui visaient à réduire la facture des subventions à 1 % du PIB cette année n'ont pour la plupart pas encore été mises en œuvre, dans un contexte de blocage législatif. Les intérêts sur la dette publique ont également dépassé les attentes des autorités, représentant sur les huit premiers mois de cette année 84 % du montant initialement budgétisé pour l'ensemble de l'année.

Selon nos projections de base, le déficit budgétaire du Sénégal atteindra probablement 7,5 % du PIB en 2024 – contre un objectif de déficit budgétisé initial de 3,9 % du PIB – et environ 6 % du PIB en 2025. Le gouvernement a réaffirmé son engagement à ramener la dette à moins de 70 % du PIB en renforçant la génération de recettes intérieures – notamment en réduisant les exonérations fiscales, en élargissant l’assiette fiscale et en améliorant l’administration des recettes – et en poursuivant une approche plus ciblée des subventions. D’autres efforts de rationalisation des dépenses devraient se concentrer sur un meilleur contrôle de la masse salariale du secteur public et des marchés publics. Cependant, nous prévoyons que l’assainissement budgétaire sera un processus de longue haleine, malgré la forte amélioration de la croissance économique attendue en 2025 avec le démarrage des exportations du projet d’hydrocarbures de Greater Tortue Ahmeyim.

JUSTIFICATION DU DÉCLENCHEMENT DE LA RÉVISION EN VUE D'UN DÉCLASSEMENT

L'objectif de cette étude est d'évaluer les implications des conclusions récentes sur le profil d'amortissement de la dette souveraine et les risques de liquidité associés. Dans le cadre de cette étude, nous chercherons à mieux comprendre la taille et la composition de la dette publique, à la fois directe et conditionnelle. Cela comprend l'évaluation des conditions attachées à ces obligations, telles que la monnaie de libellé et le profil d'échéance, ainsi que les risques associés.

En outre, nous nous concentrerons sur la capacité du gouvernement à répondre aux besoins de financement à venir, en particulier si les besoins de refinancement de la dette devaient s'avérer plus élevés que prévu actuellement. Dans l'état actuel des choses, le gouvernement sera confronté à une augmentation des paiements au titre du principal de la dette au cours des prochaines années, reflétant en partie le remboursement de l'euro-obligation amortissable de 2028. Sur la base du profil d'échéance connu, les paiements au titre du principal atteindraient 7,6 % du PIB en 2025 et culmineraient à 10,9 % du PIB en 2026, contre environ 6,1 % du PIB en 2024. En ajoutant le financement du déficit, nous prévoyons actuellement des besoins de financement bruts de l'ordre de 14 % du PIB par an en moyenne jusqu'en 2026.

Notre examen évaluera la disponibilité des financements à des coûts gérables et la relation avec le FMI à l’avenir. Le gouvernement a historiquement couvert ses besoins de financement avec un mélange de dette de marché – régionale et internationale – et de dette concessionnelle, ancrée dans des accords successifs de financement et de non-financement du FMI. Le Sénégal a émis avec succès une euro-obligation de 750 millions de dollars en juin 2024 par le biais d’un placement privé, à échéance 2031, à un taux de coupon de 7,75 %. Cependant, la deuxième revue du programme actuel du FMI – initialement prévue en juin – a connu des retards et l’impact des annonces de dette sur l’avenir de l’accord n’est pas encore clair.

Enfin, la période d’évaluation permettra d’évaluer la réponse institutionnelle et la capacité des décideurs politiques à inverser rapidement l’érosion de la solidité budgétaire. Nous profiterons de cette période pour mieux comprendre dans quelle mesure le gouvernement sera en mesure d’adopter des mesures qui favorisent la réduction de la dette et limitent les pressions sur les liquidités.

CONSIDÉRATIONS ENVIRONNEMENTALES, SOCIALES ET DE GOUVERNANCE

La note CIS-4 du Sénégal indique que les attributs ESG ont un impact négatif perceptible sur la notation. Cela reflète la forte exposition du Sénégal aux risques environnementaux et sociaux et sa gouvernance modérée. La résilience aux risques environnementaux et sociaux est limitée par la faible richesse et les niveaux d'endettement élevés.

L'exposition du Sénégal aux risques environnementaux comporte des risques de crédit élevés, comme en témoigne son profil d'émetteur E-4. L'exposition au risque climatique physique est élevée et reflète principalement le stress thermique et une certaine exposition à l'élévation du niveau de la mer, les zones côtières abritant environ la moitié de la population sénégalaise. Le Sénégal est également exposé aux risques liés à l'eau, dans le contexte d'une urbanisation rapide de la population et des besoins du secteur agricole. L'importance de l'agriculture et la prévalence de l'agriculture pluviale exposent le Sénégal aux risques environnementaux et aux chocs climatiques.

L’exposition du Sénégal aux risques sociaux (score S-4 du profil d’émetteur) intègre des défis en matière d’éducation et d’accès aux services de base. Les tendances démographiques favorables sont contrebalancées par un taux de dépendance total élevé et des indicateurs éducatifs faibles, notamment de faibles taux de scolarisation dans le secondaire. L’accès aux services de base est également limité, seulement 68 % de la population ayant accès à l’électricité. Les marchés du travail se caractérisent par une part élevée d’emplois vulnérables sans accords de travail formels, soit 70 % du total. Ces accords de travail précaires sont partiellement atténués par le soutien au revenu des ménages via les transferts de fonds, qui représentent environ 10 % du PIB.

Le Sénégal a un score de gouvernance modéré (profil d’émetteur G-3). Les réformes de gouvernance ont progressé avec l’appui du FMI dans le cadre de programmes consécutifs de coordination des politiques, l’accent étant mis sur la gouvernance publique, même si l’amélioration des résultats budgétaires est à la traîne. L’efficacité du gouvernement s’améliore et la société civile bénéficie d’un état de droit solide et d’un contrôle de la corruption par rapport au reste de la région. Cependant, les conclusions d’audit récentes suggèrent des lacunes matérielles dans le passé en matière de transparence des comptes publics et des faiblesses dans la gestion budgétaire.

La publication de cette note diffère des dates de publication précédemment prévues dans le calendrier souverain britannique publié sur https://ratings.moodys.com . Cette décision a été motivée par les conclusions préliminaires annoncées le 26 septembre de l'audit des finances publiques, qui ont fait apparaître des chiffres de dette et de déficit sensiblement plus élevés que ceux publiés précédemment.